【專訪】宇樹王興興上市前答 200 題：硬體第一，大腦還在自家工廠測

這場路演值得說的地方有四個。第一，估值爭議：219 倍市盈率這個數字被反覆追問，王興興的辯護邏輯是否站得住腳，需要分開來看。第二，業績下滑：2026 年第一季扣非淨利潤同比下滑 52.55%，公司怎麼解釋，說不說得通。第三，大腦短板：宇樹硬體有口碑，但機器人的智能決策層（業內稱大腦）長期被質疑投入不足，這次他們給出了具體進展。第四，競爭格局：特斯拉，比亞迪，小米，小鵬全都在做人形機器人，宇樹的護城河到底是什麼。這四點合在一起，勾勒出一家硬體出身的機器人公司在 AI 時代試圖完成身份轉型的真實處境。

◎219 倍還是 92.92 倍，分母很重要

有投資人用 219 倍扣非市盈率追問定價合理性，王興興的回應是：那個數字用的是 2024 年利潤做分母；若改用 2025 年已審計的扣非淨利潤 5.9 億元計算，發行價對應市盈率是 92.92 倍，市銷率是 32.30 倍。這個切換分母的動作本身不算造假，但你要知道他希望你只看 92.92 這個數字。92.92 倍對一家已盈利的硬體公司而言依然很貴，王興興的補充理由是：同行多數還沒盈利，宇樹已經賺錢了。這個對比有一定說服力，但前提是你相信人形機器人的市場空間足夠大，足夠快到來。對於破發的直接追問，他的回答只有一句：請關注上市後的股價走勢。這是唯一一個他選擇不正面接的問題。

◎利潤下滑不是壞消息，前提是你信他的故事

2026 年第一季扣非淨利潤同比下滑 52.55%，預計上半年繼續下滑 6% 到 22%。王興興的解釋有兩條：一是加大研發投入，二是在春晚等平台做品牌推廣拉高了銷售費用。這兩條都是真的，招股書裡有數字支撐。問題是，研發費用三年複合增長率 70%，研發燒出來的東西什麼時候轉化成收入？他沒給時間表，只說根據戰略規劃平衡投入與營收。這種回答在路演現場是標準動作，但對你來說意味著：如果你買這支股票，你買的是一個還沒兌現的承諾，不是現在的利潤。

◎大腦問題：有進展，但還在自家工廠測

宇樹的硬體能力業界公認——四足機器人三年累計出貨超 33,000 台，人形機器人 2025 年出貨超 5,500 台，全球第一。被反覆質疑的是大腦：機器人如何理解指令，自主決策，適應陌生環境。具身大模型（Embodied AI，讓機器人用 AI 理解物理世界並行動的技術）是當前全行業都在搶的關鍵。王興興這次給出的進展是：自研的工業級具身大模型 UnifoLM-X1-0 已在自有工廠完成試點部署，可以自主完成關節電機裝配任務。同時並行推進 WMA（世界模型-動作）和 VLA（視覺-語言-動作）兩條技術路線。坦白說，在自家工廠測試和進客戶工廠量產之間還有很長的路。他自己也承認，全球範圍內具身大模型技術都還在測試部署階段，宇樹並不例外。

◎對陣特斯拉比亞迪小米，宇樹的答案是生態而非單點

面對車廠跨界這道題，王興興的核心答案是：宇樹的護城河不是某一個渠道或某一個客戶，而是裝機量，用戶習慣和開源生態共同構成的平台鎖定效應。具體說就是：宇樹把強化學習平台開源，吸引全球高校和開發者在宇樹的機器人上做研究，反過來產生的數據和算法迭代又回饋給宇樹。這個邏輯和安卓生態的邏輯相似——你用的人越多，上面的東西越多，新進入者的替代成本就越高。問題是，這個飛輪現在轉得夠快嗎？2025 年前三季度，人形機器人收入超過 70% 來自科研教育，工業應用只佔 9%。高校買機器人做研究，和工廠買機器人上產線，是兩件完全不同的事。前者你可以靠性能和性價比拿下，後者要靠穩定性，泛化能力和售後，而這些都還在路上。

看完這場路演，宇樹是一家真實的公司——有產品，有出貨，有盈利，這在人形機器人賽道裡已經是少數。但 92 倍市盈率買的不是今天，是三到五年後工廠和家庭都用上機器人的那個世界。那個世界會不會來，什麼時候來，王興興沒有答案，你也沒有。這不是批評，這是這個行業現在的真實狀態。你買的是一張入場券，不是一張保單。