【專訪】Gavin Baker警告：AI股重跌四成，基本面卻仍加速成長

七月，AI股票被砍了四到六成，一個月內發生，速度像2022年重演。照理說這種暴跌該伴隨壞消息，可是這集受訪的Gavin Baker——他是知名避險基金操盤人，長年重倉科技股，以敢說真話聞名——花了整整一個月在矽谷四處打聽，想找一條實質變差的數據來解釋這場跌勢，結果找不到。這不是唱多喊爽，是他自己說的：我想被嚇到，卻找不到理由害怕。這場對話的價值，就在於一個做空與做多都不手軟的人，誠實回報他找不到熊市證據的過程。

整場訪談圍著一個怪現象打：股價跌得兇，基本面卻在加速，不是趨緩。Baker把七月這場亂局拆成幾塊講：算力租金不跌反漲，市場誤讀了開源模型崛起這件事，真正該擔心的是信用市場而非需求，記憶體晶片的長約徹底改變了誰能在這場賭局裡掀桌，以及一家做火箭的公司意外變成了資料中心生意裡的黑馬。合起來看，他的結論是：眾人吵的方向大多錯了，真正該留意的風險名單很短，但都很致命。

◎GPU租金漲價，說明供給比想像中更緊

去年所有人都以為舊款GPU的租金會慢慢跌，結果反方向暴漲。Baker轉述一個真實案例：某家熱門AI創業公司，今年租一批B200晶片（輝達的主力顯卡）大約每小時2塊多美元，七個月後續約要付到快4塊，漲了五六成。這不是個案，他說另一家做推論服務的雲端業者甚至打算在合約到期後多付一倍的錢續租。如果供給真的寬鬆，價格該是慢慢下滑，而不是這樣垂直往上衝。這條線索比任何官方財報更誠實，因為它是真金白銀的買賣雙方在市場上打出來的價格。

◎開源模型崛起，市場看錶情，沒看帳本

七月同時發生的另一件事，是中國的開源模型GLM 5.2和Kimi K3能力大幅躍進，市場的第一反應是恐慌——開源便宜，是不是代表AI這行要沒錢賺了？Baker的反駁很直接：一個token（語言模型輸出的最小單位，可以理解成AI講一個字要耗的運算量）不管來自昂貴的頂級模型還是便宜的開源模型，耗的運算，記憶體，電力是一樣的。開源搶走的只是頂級模型的利潤空間，不是搶走運算硬體的需求，反而因為便宜而讓總用量變大，實際上是把更多利潤從模型層倒流回運算基礎設施這一層。市場把這當壞消息，他覺得是搞錯了分母。

◎真正該盯的是信用市場，不是需求

整場訪談裡，Baker唯一承認嚴肅的風險，是資料中心建設越來越依賴借貸融資，而不是全靠公司自己賺的現金流去蓋。他提到Meta最近發的公司債定價比預期差，信用違約交換（一種為債券違約風險買保險的金融工具，價格越高代表市場覺得越危險）全面走高，實質利率也在上升。這條線他自己說是唯一經得起驗證的隱憂——如果這場算力擴張真要靠負債撐，一旦供需錯位，收縮會非常快，這正是他拿來對比網路泡沫破裂的理由。不過他也指出，只要運算租金持續往上重新定價，雲端巨頭的營運現金流會加速成長，靠自己賺的錢就夠撐，不必靠信用市場硬撐。

◎記憶體長約，把晶片供應鏈變成了諸侯博弈

訪談裡一段很值得記住的邏輯：記憶體晶片（尤其是HBM，一種專門搭配AI晶片使用，頻寬更高的記憶體）現在多用長期供應合約鎖定，買方預付，賣方保底，雙方都在賭未來幾年的市佔份額。Baker的判斷是，誰現在毀約想撿便宜，將來供需一翻轉，配額就會被競爭對手拿走，等於自砸未來的江山。這解釋了為什麼即使短期價格波動劇烈，大廠也不敢輕易破約——這是一場關於未來份額的賭局，不是一次性的採購決策。

◎預言：SpaceX 正在被公開市場低估成一家火箭公司，而不是資料中心公司

訪談裡拋出一個外界少談的角度：SpaceX（伊隆·馬斯克創辦的火箭公司，近年上市後被納入公開市場觀察）過去三年展現出比任何競爭者更快，更低成本把算力接上電網的能力，而且外部一份公開報告估計SpaceX計畫在十八個月內拉起8個gigawatt的算力規模，若以每個gigawatt約500億美元的貨幣化速度換算，潛在營收規模驚人。Baker自己說對這數字半信半疑，但強調哪怕做到零頭，市場現在的定價也完全沒把這塊算進去。這是一句可以拿時間對帳的話：到2027年底前，若SpaceX實際能源化的資料中心算力達到公開報告所稱規模的三分之一以上（即超過2.6個gigawatt），當前這種把SpaceX當純火箭公司估值的市場定價方式將被證明是錯的。

這場訪談最誠實的地方，是主講人承認自己找不到看空的理由，卻仍然把僅存的疑慮攤開講清楚——信用，監管，還有一堆人假設頂級模型終將吃光所有利潤的想法。股價跌了四成，基本面沒跌，這兩件事同時發生，通常不是常態，是市場在消化認知落差。落差遲早會補上，問題只是往哪個方向補。