【對談】AppLovin Adam Foroughi：市值跌九成那年，他停止見投資人，改買自家股票

這場訪談有幾個真正值得記的點：第一，AppLovin 靠的是發現型廣告而非搜尋型廣告，這讓它跟 Google 的競爭邏輯根本不同；第二，從深度學習模型（deep learning，讓機器從大量資料中自己學習規律的技術）升級這件事，讓公司在股價最慘的時候悄悄反轉；第三，市值跌九成那段時間，Foroughi 的操作是停止跟投資人說話，拿現金買回自家股票；第四，84% 的 EBITDA 利潤率（稅前，利息前，折舊前的獲利率，衡量本業賺錢能力的指標）在廣告業幾乎是異常值；第五，他對 AI 代理人（agent）取代購物行為這件事保持懷疑，理由直白：一般消費者就是喜歡自己逛，自己比較，自己等包裹。合起來看，這是一個把技術護城河和財務紀律同時做對的案例，而且做到的時間點，市場完全沒在看它。

◎發現型廣告而非搜尋型廣告，這個差別比你想的大

Foroughi 把廣告切成兩種：一種是消費者已經知道自己要買什麼，去 Google 搜，去大型語言模型問，然後完成交易——這叫漏斗底部廣告，LLM 出現之後直接跟 Google 搜尋搶食。另一種是消費者根本不知道這個產品存在，你把它推到他眼前，他說哇這個我要，然後下單——這是 Meta 廣告的核心邏輯，也是 AppLovin 做的事。Foroughi 的說法很直接：搜尋那筆交易就算 Google 不存在也會發生，沒有真正創造新的經濟量；但發現型廣告創造的是本來不會發生的消費，這才是真正的 GDP 擴張。這個框架解釋了為什麼 OpenAI 進廣告市場，對 AppLovin 的威脅遠小於對 Google 的威脅。

◎市值跌九成，他停止跟投資人說話

2022 年股價幾乎天天跌，市值從兩百八十億掉到三十八億，同一年公司賺了十億美元 EBITDA。Foroughi 的結論是：投資人不買我的股票，跟他們說話是浪費時間。於是他轉頭對內，啟動大規模股票回購計畫，從那時到現在累計買回約六十億美元的自家股票，相當於退掉兩成到兩成五的流通股。那六十億，在股價高點時價值超過五百億。他同時推出績效股票計畫，不只給高層，也發給公司關鍵人員，用意是在最難熬的時候把人留住。等到 2023 年 9 月他再次去紐約跟投資人見面，股價從八十美元漲到一百五十美元，市值從兩百八十億跳到五百五十億——就那一週。這段操作的邏輯其實不複雜：你確定公司賺錢，確定市場錯了，那個時候最好的投資就是買自己。

◎84% 利潤率靠什麼撐住

廣告業有人說可以把 AppLovin 的利潤率競爭掉，但這件事一直沒發生。Foroughi 的解釋是：深度學習模型一旦達到規模，被大量廣告主採用，就形成資料與模型互相強化的飛輪——更多資料讓模型更準，模型更準讓廣告主更願意花錢，更多廣告主帶來更多資料。這個飛輪一旦轉起來，後進者要從頭追很難。他用 Anthropic（OpenAI 的主要競爭對手之一，由前 OpenAI 核心成員創立）跟大型語言模型市場做對比：按道理 Anthropic 不該跑輸，但規模和社群採用就是一種護城河。AppLovin 的商業模式本身也很乾淨：廣告主買進消費者，消費者交易，廣告主立刻回收成本，整個鏈條自動化程度極高，人力成本低，所以利潤率才撐得住。

◎他不相信 AI 代理人會取代一般人的購物行為

很多人在討論 AI 代理人會自動幫你訂東西，比價，管訂閱，Foroughi 不否認這個趨勢，但他認為大家嚴重高估了它的滲透速度。他的說法是：會深度使用代理人的是技術前沿那一小群人，但真正的購物大眾更像紐約時報的讀者，不是 Twitter 上的科技愛好者。一般消費者喜歡自己逛窗口，自己比較，自己等包裹打開的那個瞬間——那個多巴胺是他們要的，不是省下來的那 20%。這個判斷對 AppLovin 的投資邏輯很重要：如果一般消費者短期內不會把購物決策交給代理人，那發現型廣告的市場就還在，而且可能比現在更大。

看完這場訪談，有一件事讓我覺得有趣：AppLovin 最被低估的時期，恰好是它技術轉型最關鍵的那段時間。市場沒在看，公司在悶頭把模型從舊世代升到新世代，然後股價用兩年半走了一段大多數公司一輩子走不完的路。Foroughi 說他每天醒來都覺得快要被幹掉，這句話你可以當謙虛聽，也可以當成他們保持精實的真正原因。一家 84% 利潤率的公司說自己隨時準備被打，這種心態才是最難被複製的東西。