Damodaran 解析 AI 資本支出如何拉高帳面獲利、壓低股東實際回報

獲利數字漲得好看，但錢並沒有真的流回股東口袋——這是紐約大學金融教授 Damodaran 在 10 月 8 日部落格文章裡替整個美國上市公司算出來的結論。

數字是這樣的：2026 年第二季，美國上市公司合計淨利從去年同期的 5,760 億美元跳到 9,040 億美元，年增 57%；第一季也有 35% 的增幅。資本支出同期增加 1,334 億美元，年增近 36%。帳面股東權益一年內增加 1.8 兆美元，帳面負債則增加 1.9 兆美元，其中科技業的總負債年增了近 18.8%。然而同一段時間，股利只增加了約 5%，股票回購約增 9%——兩個數字都遠遠追不上獲利成長的速度。更關鍵的一個指標：S&P 500 企業在過去十二個月只把 63% 的獲利還給股東，這是 2004 年以來的最低點；對比過去二十年，這個比率大多維持在 80% 以上。

Damodaran 把這個現象拆成兩個角色來理解。花錢蓋 AI 基礎設施的是「建設方」，他點名 Meta、Alphabet、Amazon、微軟這四大超大規模雲端商：這些錢壓低他們自己的自由現金流，折舊攤提也拉高了成本——但他同時指出，許多建設方選擇拉長資產攤提年限，使得當期損益受到的衝擊比實際小。另一頭，同樣的支出對「供應方」直接變成營收和獲利進帳：晶片廠、網路設備商、電力基礎設施與資料中心開發商。他明確點名 Nvidia 是這波 AI 資本支出熱潮目前最大的獲利受益者。Amazon 和 Nvidia 都同時橫跨兩個角色，是他特別標注的灰色地帶。

最後一塊是估值背景。十年期美債殖利率在 2026 年 9 月從 4.75% 升到 5.29%，這個單月幅度在 1962 年以來的 770 個月份裡排進前 10%。但市場在同一個月還是增加了 2.5 兆美元市值，其中 1.5 兆來自科技股。Damodaran 計算出 10 月初的隱含股票風險溢價為 3.70%，預期股票報酬率 8.99%——這是今年以來風險溢價首次跌破 4%。

他也沒有迴避最壞的情境：一旦 AI 投資回報不如預期，帳面上那些龐大的資本支出資產會被打呆，舉了大量債的公司可能面臨違約。他的判斷是「市場會先行，會計師才會跟著動」，換句話說，等到帳面上正式打呆再決定賣出，已經太晚了。他也揭露自己的部位：持有 Mag Seven 裡的五檔，唯獨不持有特斯拉和 Nvidia，且近一兩年新增資金主要流向現金部位。

這份分析有一個需要記住的邊界：數據只涵蓋美國上市公司，OpenAI、Anthropic 等私有公司不在內；部分 AI 資本支出藏在合資企業與表外載體裡，所以 Damodaran 的數字是整體效應的下限，不是全貌。企業主真正需要盯的問題不是帳面獲利，而是那 1.9 兆美元新增負債最終能不能換到超過資金成本的 AI 回報——這一點，目前沒有人能給出確定答案。