超大規模業者資本支出增長預期見頂，AI資金層現結構性分化

這是我們先前報導AI投資算術困境的進一步延伸。方正證券首席經濟學家嚴翔的最新月度追蹤報告給出了更精確的定位：建設、定價、營收、宏觀傳導四個層次依然全面火熱，問題集中在資金層。

數字層面，2026年第二季北美五大超大規模業者合計資本支出達1,825億美元，年增87%，創單季新高。亞馬遜以542億美元領跑，Alphabet、微軟、Meta依序跟上，只有甲骨文環比下滑。但增速本身已在見頂：2025年全年增速穩定在70%-75%區間，2026年上半年攀至約90%，Bloomberg共識預期2026全年合計資本支出約7,903億美元、年增86%，正是這輪週期的增速高點，之後預計2027年降至35%、2028至2029年進入個位數。嚴翔強調，增速見頂不等於絕對值萎縮——到2030年合計資本支出仍預計累積至約1.31兆美元——但增速放緩會對上游硬體廠商的營收造成壓力。

更值得警惕的是資金層的結構性裂縫。五大業者年初至9月21日合計發債約2,291億美元，其中亞馬遜約985億、Alphabet約806億，兩家佔比78%；微軟今年一毛都沒發。債券市場的定價已開始分叉：甲骨文10年期美元債對同期美債的利差從2025年4月的105個基點擴大至2026年8月的145個基點，Alphabet從47個基點擴至85個基點，Amazon從55個基點擴至80個基點；同期A級企業債指數整體利差維持在60至70個基點區間基本不動。這說明利差擴大是發行人自身供給與槓桿問題，不是整體市場風險偏好轉向。二級市場同樣按資產負債表定價，五家的10年期G-spread分別為：甲骨文約197個基點、Meta約100、Amazon約78、Alphabet約77、微軟約40，前四家年初以來各自擴大了23至33個基點，微軟幾乎紋絲不動。

資金層的另一個動向是「風險遞延」結構越來越複雜。輝達為SB Energy俄亥俄州項目提供高達1,050億美元殘值擔保，Meta子公司為CleanSpark 22.8億美元高收益債提供租約擔保，ByteDance完成296億美元銀團貸款，軟銀正推進118.7億美元銀團貸款加高收益債組合為對OpenAI的投資融資。債務正從科技巨頭自身資產負債表遷移至項目公司、私人信貸與關聯方，鏈條透明度持續下降。

真正還算紮實的是輸出端數據。輝達數據中心業務2026年5至7月季度營收890億美元、年增117%，已連續四個季度加速；谷歌雲年增82%、Azure加速至43%、AWS從2025年初的17%加速至37%；OpenAI年化營收8月超過400億美元，Anthropic ARR從2025年底約90億美元升至650億美元。報告追蹤的10項實體產出指標，最新同比讀數全部高於前值且高於三期均值，建設層毫無放緩跡象。

結構性風險在哪裡？嚴翔用聯準會Flow of Funds數據說明，美國企業部門融資缺口連續五個季度為負，2026年第二季為GDP的-1.1%，與1990年代末電信泡沫時持續為正、2000年峰值超過+3%截然相反——整體企業部門並非入不敷出，風險在結構、不在總量。

問題是，結構性裂縫的惡化往往不提前敲門。資金層利差分叉、增速見頂、自由現金流轉負（五家中已有三家），同時發生在建設與營收數據依然爆炸性增長的時刻——這種組合不是衰退信號，但它告訴投資人與供應鏈廠商：這場軍備競賽的融資生態，已經不再是當初那個「誰都能跟著喝湯」的結構了。